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技术跃迁|核聚变：终极能源，晨曦初现
来源：中信证券研究，文|刘易 王冠然 田鹏 王涛
王子昂 白弘伟 丁科翔
技术端突破叠加产业政策共振，可控核聚变产业端的进展持续提速。我们认为行业核心预期差在于：产业空间拓宽并非锚定商业化节点，在追求最终商业化的过程中将伴随着大量的实验堆建设，实验堆的建设亦带来了较大的资本开支预期。伴随着各个实验堆项目加速建设，供应链订单落地提速。在此背景下，我们推荐两条投资主线：1、重视具备产业链生态卡位，具备潜在的链主地位的企业。2、优选实验堆中投入占比较高环节，如超导磁体、堆内部件（第一壁、偏滤器）、真空室、加热及磁体电源等，尤其重视具备耗材属性的部件。
▍技术突破叠加产业政策推动，可控核聚变行业进展提速。
技术端来看，以托卡马克为代表的磁约束路线逐步脱颖而出，成为行业主流选择，聚变三乘积持续刷新记录。同时，仿星器、Z-箍缩、聚变-裂变混合堆等作为补充，皆在各自领域获得了有效的技术突破，行业商业化可行性验证时点持续提前。政策端来看，全球核聚变领域政策聚焦加速商业化突破，以中美欧为代表的头部玩家既有ITER项目为代表的跨国别国际合作，也有以中国CFETR项目为代表的加速扶持本土项目突破和完善本土产业链，核聚变正成为各国间科技竞争的关键领域。在此背景下，一方面，全球私营聚变项目融资持续提速，根据FIA数据，2024年全球累计融资额已达71亿美元；另一方面，各国实验堆项目加速建设、供应链订单落地提速，如国内BEST项目已在2025年开启总装，相关订单持续落地。
▍核心装置技术壁垒较高。
以托卡马克装置为例，关键系统包括：磁体系统、反应装置关键部件（杜瓦、真空室，以及偏滤器、包层等堆内部件）、电源系统等，三者在实验堆中价值占比排TOP3，分别达28%、25%、7%。磁体系统是托卡马克装置的核心部件，大型装置中超导材料（低温超导或高温超导）是主流选择。反应装置部件中，装置结构由内而外分别是第一壁、增殖层及偏滤器等堆内部件，之后为真空室、杜瓦等。内部直接接触等离子体的部件面临环境严苛，材料选型要求极高。电源系统涵盖加热电源、磁体电源、辅助系统电源等，不同部位电源对技术要求侧重点差异不同。
▍实验堆/商业堆先后递次建设，市场空间快速扩容。
随着实验堆的密集建设，我们测算2026-2030年间年均全球核聚变市场空间约为440亿元。随着后续商业堆建设，2031-2035年间年均市场空间有望拓宽至4500亿元。国内项目中，计划2027年建成且明确投资金额的项目（BEST、CTRFR-1、洪荒170）合计投资约200亿元，若考虑星火一号（混合堆）及部分未明确投资预算项目（环流三号升级、和龙项目、先觉聚能项目）等，我们预计合计投资金额约500亿元。后续随CFETR国家级聚变项目开启建设周期后，有望进一步拓宽国内核聚变市场空间。根据核工业西南物理研究院预计，CFETR造价预估约为1000-1100亿元。
▍风险因素：
核聚变商业化不及预期；核聚变行业发展政策落地或实施效果不及预期；重大安全事故风险；项目建设延期风险；地缘政治风险；技术迭代风险。
▍投资策略：
技术端突破叠加产业政策共振，可控核聚变产业端的进展持续提速。我们认为行业核心预期差在于：产业空间拓宽并非锚定商业化节点，在追求最终商业化的过程中将伴随着大量的实验堆建设，实验堆的建设亦带来了较大的资本开支预期。伴随着各个实验堆项目加速建设，供应链订单落地提速。在此背景下，我们推荐两条投资主线：1、重视具备产业链生态卡位，具备潜在的链主地位的企业。2、优选实验堆中投入占比较高环节，如超导磁体、堆内部件（第一壁、偏滤器）、真空室、加热及磁体电源等，尤其重视具备耗材属性的部件。
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